אסטרטגיית המימון החדשה של Nvidia לא מסתדרת

חצי טריליון דולר על השולחן

אפולו, בלאקרוק, בלאקסטון, ברוקפילד, גולדמן זאקס ו-KKR חברו ל-Nvidia כדי לגייס 500 מיליארד דולר (כ-1.85 טריליון שקל) שיהפכו כוח מחשוב לנכס פיננסי סחיר. "זו הפעם הראשונה ששבבי טכנולוגיה הופכים לסוג נכס שניתן להשקיע בו", אמר מנכ"ל Nvidia ג'נסן הואנג (Jensen Huang) ל-CNBC. "אלו נכסים שמייצרים הכנסה עכשיו. הם פרודוקטיביים, ארוכי חיים, ברי-חליפין וגמישים". לארי פינק (Larry Fink), מנכ"ל בלאקרוק, הלך רחוק יותר והשווה את המהלך לשוק המשכנתאות המגובות בניירות ערך (MBS) בשנות ה-70, השוואה שאמורה להדליק נורות אזהרה אצל מי שזוכר איך זה נגמר.

וויפלאש מהשנה שעברה

הבעיה היא שרק לפני שנה הואנג שר מנגינה אחרת לגמרי. כשבלאקוול (Blackwell) התחיל להישלח בכמויות, הוא אמר בכנס החברה ש"אי אפשר יהיה לתת הופרים (Hopper) במתנה". עכשיו אותם שבבים בדיוק מוגדרים כנכסים "ארוכי חיים" ו"מייצרי הכנסה". בפועל, מחירי השכירות של שבבים ישנים דווקא עולים: סיליקון דאטה (Silicon Data) צופה עלייה מתמשכת עד 2028, וספק ענן אחד כמעט הכפיל מחיר ללקוח בחידוש חוזה על שבבי B200. המציאות, מסתבר, לא קראה את התחזית של המנכ"ל.

איפה הסיכון מתחבא

מנהל קרן הגידור לשעבר מארק רובינשטיין (Mark Rubinstein) מצביע על הכשל הלוגי: NBS קרס כשנוצרו יותר מדי משכנתאות. תעשיית ה-AI רואה הצפה של דאטה סנטרים, ומודלים פתוחים סיניים דורשים פחות מחשוב, שני איומים על הנחת הביקוש הנצחי. מעל הכל מרחפת השאלה הבסיסית: האם מעבדות קצה כמו Anthropic ו-OpenAI, שמניעות את עיקר הביקוש הנוכחי, אי פעם ירוויחו כסף? בלי רווח בצד הלקוח, הנכס "מייצר ההכנסה" מפסיק לייצר.

מזכרי הבנה, לא חוזים חתומים

חשוב להזכיר: זה עדיין לא עסקה סגורה. מדובר במזכרי הבנה (MOU) בלבד. בשנה שעברה Nvidia חתמה על MOU של 100 מיליארד דולר להשקעה ב-OpenAI, שבסוף לא קרה. היתרון של MOU ברור: מקבלים כותרת ענק, ואף אחד לא שואל שאלות כשהכסף לא עובר. אפילו כבלון ניסוי, המהלך מלמד משהו על הלחץ להפוך מלאי שבבים למכשיר פיננסי לפני שהשוק משנה כיוון.

מה חסר בהגדרה של "מפעל AI"

לפי הואנג, "המחשוב של Nvidia זה לא רק שבב", יש גם CUDA, שמשביחה את התפוקה לאורך זמן והופכת את הבסיס המותקן לפרודוקטיבי מעבר לתקופת הפחת. אלא ששבבים ותוכנה לבדם לא מייצרים מחשוב; צריך דאטה סנטרים, חשמל, נדל"ן וקירור. הואנג מדבר על "פלטפורמת מפעל AI שלמה" שמתעלמת באלגנטיות מהתשתית הפיזית היקרה ביותר. בלי מחסנים ואספקת חשמל, הנכס הסחיר החדש נשאר בעיקר מצגת פאוורפוינט.